סקירה כלכלית- סיכום רבעון שני 2018
PROFOUND בית השקעות – מחלקת המחקר
"You can observe a lot by just watching”
את המשפט האלמותי הזה טבע יוגי ברה, שחקן הבייסבול הנודע, ולנו נותר רק לחייך ולהסכים, בטח אם אנחנו מסכמים נתונים מקרו כלכליים שמצביעים על, ובכן, נתוני מקרו..
מקרו
מזה תקופה ארוכה שאנו רואים צמיחה באינדיקטורים הכלכליים במדינות השונות. ישראל, ארה"ב ואירופה מציגות צמיחה יפה הגבוהה מ- 2% ואבטלה יורדת כאשר בישראל וארה"ב האבטלה נמוכה מ- 4% ואין כל סימן לעצירת המגמה. מנגד, העלייה באינפלציה אינה חד משמעית. מחירי הסחורות והדיור "דוחפים" את המדד אך אינפלצית הליבה המבוססת על צריכה פרטית 'מגמגמת' והשכר נמצא בסטגנציה על אף שיעורי האבטלה הנמוכים.
במפגש הנגידים שהתקיים במהלך יוני דובר רבות על העובדה ששכר העבודה אינו עולה על אף האינפלציה החיובית והפיריון החיובי. ייתכן כי הסיבה היא חוסר הוודאות אצל המעסיקים בדבר המשך השיפור בכלכלה העולמית וההבנה שהשכר הוא עדיין הרכיב היחידי עליו יש למעביד שליטה.
מלחמת סחר – מהווה את הנושא המרכזי בכל דיון הנוגע לגרעון הסחר של ארה"ב. טראמפ כמו טראמפ, הכריז בתחילת השנה על הטלת מכסים על מכונות כביסה ופאנלים סולאריים, המשיך במכסים על יבוא פלדה ואלומיניום וצפוי להטיל מכסים נוספים בהיקף של 200 מיליארד דולר על מוצרים וסחורות סיניים וכן מכס של 20% על רכבים המגיעים מאירופה.
נשאלת השאלה למה? אז בערך כמו השאלה הידועה 'היכן יושבת גורילה של שני טון' והתשובה המתבקשת – 'היכן שהיא רוצה', כך גם עם טראמפ: כי ככה הוא רוצה, ואולי כי הוא יכול.
טראמפ למעשה "נשכב על הגדר" גם בשביל מדינות מערביות אחרות. בעוד שחברות סיניות מקבלות גישה רחבה לתשתיות וטכנולוגיות מערביות לא מעטות (היוצא מן הכלל אלו הן תשתיות תקשורת בצפון אמריקה שחסומות לגישה סינית על רקע חשש בטחוני), חברות מערביות אינן נהנות מאותה נגישות בחדירתן לשווקים סיניים.
היות והכלכלה האמריקאית מבוססת בעיקר על צריכה מקומית ופחות על יצוא (היצוא מהווה פחות מ- 15% מהתוצר, בעוד בסין הוא סביב 20% ובאירופה סביב 40%), הרי הטבות המס אותן קיבלו אזרחים וחברות אמריקאיות שאמורים להגדיל את ההשקעות והצריכה המקומית, עשויים למתן או אף לנטרל קליל את הפגיעה הצפויה ממלחמת הסחר. בהתאם, בקרב האנליסטים שורה התפיסה כי מדובר בהשפעה שלילית שהיא לא יותר מ'פגיעה קלה בכנף' ושהתוצר האמריקאי יצמח בשיעור קרוב ל- 3% ב- 2018.
מדיניות מצמצמת כבר ב- 2017 החל הבנק המרכזי האמריקאי בתהליך מעבר ממדיניות מרחיבה למדיניות מצמצמת. המילים הגבוהות הללו באות להסביר תופעה פשוטה: בעוד שמשנת 2009 רכש הבנק המרכזי אגרות חוב ומשכנתאות על מנת להוריד את התשואה שלהן , הרי שמ- 2017 החלו נציגי הבנק המרכזי למכור את אותן אג"חים בשווקים.
בזמנו, מדיניות הרכישות נקראה בראשי תיבות QE (קרי, הקלה כמותית – (Quantitative Easing והיא סייעה בכמה מובנים:
לולא ביקוש זה, מחיר האג"חים היה יורד בחדות (או נשאר נמוך) בדומה למה שראינו ב- 2008 והתשואה על הנכס היתה עולה/נשארת ברמות היסטוריות והיסטריות (שיעור מהיר לגבי אג"ח: הקופון הבסיסי אותו משלם האג"ח, שנקרא בעגה העממית 'ריבית', אינו משתנה. מצד שני, מחיר האג"ח משתנה בהתאם לביקוש וההיצע בשווקים. ב- 2008 מחירי האג"ח ירדו בחדות עקב ירידה בביקושים. התשואה שנמדדת כיחס של הקופון ביחס למחיר האג"ח בשוק, זינקה בהתאם).
כיום, כבר אין חשש לנזילות המערכת הפיננסית ואין חשש לאיתנותם של מרבית הבנקים בעולם. בהתאם,
ראינו את התופעה הפוכה: החל מתחילת 2018 נמכרו על ידי הפד אחזקות נכסים בשווי של כ- 200 מיליארד דולר ואלו כאמור, מעלות את תשואות האג"ח בשווקים ומקטינות את הנזילות (הבנק סופג את אותם דולרים שהזרים בעבר). ככל שהתהליך יימשך, צפויה רמת הריבית בשווקים לעלות. וכשיש פחות דולרים בשווקים, הדולר מתחזק.
באירופה, הרגישה ליצוא, החשש ממלחמת סחר מובן. הבנק האירופאי ממשיך להזרים אשראי באמצעות הקלה כמותית ותחזיות הצמיחה עדיין מדברות על קצב צמיחה סביב 2%. יחד עם זאת, הבנק המרכזי באירופה הכריז בפגישה האחרונה על סיום תוכנית ההרחבה בסוף 2018 ועל כן גם באירופה אנו צפויים לחזות בעלית תשואות לאורך זמן.
בישראל, האינפלציה צפויה לעמוד על רמה הגבוהה מ- 1% ב- 12 החודשים הקרובים וייתכן כי תקופה ארוכה של ריבית אפסית תגיע לסיומה. הסיבות לעליה באינפלציה קשורות לעליה בשכר במשק, עליה בצריכה הפרטית ועליה במחירי הסחורות שמתרגמת לעליה במחירי המוצרים, כשלפחות בתחום המזון העליה במחירי הסחורות אינה מצדיקה את היקף ההעלאות. מדוע זה קורה? כנראה שהגורילה של שני הטון שישנה מאז המחאה החברתית התעוררה.
כל עוד המשק הישראלי איתן, העלאת ריבית על רקע ציפיות אינפלציוניות גואות אינה מעלה חששות. אך במידה והמשק יחווה חולשה בטווח הקצר, רמת הריבית כיום תקשה על שימוש בכלים מוניטריים על מנת לסייע למשק להתאושש.
מיקרו
ואם הצפי לעלית ריבית בטווח הקצר – בינוני נראה כאפשרות מעבר לסבירה, הרי אין כמו סקטור הפיננסים כדי להנות מכך. בראש וראשונה נציין את הבנקים המקומיים. בעולם של ריביות עולות המרווח הפיננסי צפוי לעלות שכן הריבית על האשראי תמיד עולה בקצבים גבוהים יותר מהריבית על הפקדונות (ולו רק כדי לפצות על הסיכון המתגבר או שלעיתים, פשוט כי אפשר. ע"ע גורילה של שני טון..)
שנית נציין, כי גם בהשוואה עולמית, המבנה המאזני של הבנקים המקומיים נחשב לאיתן מאוד.
בהקשר הזה נציין את יחס המינוף ויחס הלימות ההון.
המבנה המאזני האיתן, מקורו בראש וראשונה בטיוב מתמשך של תיק האשראי בעשור האחרון. עשור של ירידת ריבית מתמשכת סייע לבנקים ולחברות עסקיות "לגלגל" חוב או אם נדרש אף לפרוס חוב בתנאים נוחים. תנאים אלו איפשרו לבנקים להמנע מהפסדי אשראי גבוהים (כאשר בעל החוב אינו יכול לשלם את חובו) אותם ראינו בעשור שהסתיים במשבר 2008. בנוסף, קיומו של שוק אג"ח מפותח בבורסה מהווה "כרית", שכן אם בעבר הלוואות בעלות רמת סיכון גבוהה יחסית הגיעו לפתחם של הבנקים באין אלטרנטיבה אחרת, הרי ששוק האג"ח מהווה חלופה שרירה ונוחה ולכן רבות מן ההלוואות המסוכנות יותר מגיעות לבורסה ולא למערכת הבנקאית.
רמות תמחור נוחות, סביב ההון העצמי של הבנקים מגלמות להערכתנו תשואות של סביב 8% על ההשקעה, גם בהתחשב בכך שבעתיד נחווה הפרשות גבוהות יותר להפסדי אשראי (ולו רק בגין העליה ברמת הריבית במשק) . אמנם, רפורמת שטרום קבעה כי הבנקים יאלצו להפרד מחברות כרטיסי האשראי (תורמות להן בממוצע כ- 10% לרווח הנקי), אך התמורה שתתקבל בעקבות הנפקה/מכירה אפשרית, תסייע להגדלת היקפי האשראי , הגדלת דיבידנדים ואולי אף יוזמות עסקיות שונות או השקעות שיאפשרו לבנקים לקזז השפעה זו. אגב, גם בעבר, כשנאלצו הבנקים להפרד מנכסים משמעותיים דוגמת קופות הגמל ידעו לפצות עצמם כהלכה באמצעות פעילויות נוספות, מה עוד שנהנו גם ממחירים נאים.
על כך יש להוסיף את השפעת הטכנולוגיה ותהליכי ההתייעלות המתמשכים (חסכון בסניפים, בכח אדם) וכן את המיצוב המצוין שלהם, כך שמדובר להערכתנו בהשקעה ראויה.
חברות נוספות שעתידות להנות מתקופה של העלאות ריבית הינן חברות מענף האשראי החוץ בנקאי לעסקים או כפי שהרגולטור מגדירן כ נותנות שירותים פיננסיים.
אם בעבר דובר על תחום שמהווה פתרון הכרחי לאותם עסקים שנדחו בידי המערכת הבנקאית ולכן גובה מהם ריבית גבוהה גם אם לא כזו של השוק האפור (אליו אכן נגררו לווים שבעל כורחם נדחו הן מהמערכת הבנקאות והן מנותני השירותים הפיננסיים), הרי שהמהלך האדיר שעבר התחום הזה בשנים האחרונות בהובלת הרגולטור (הממונה על שוק ההון), מדגיש את הפער ביתר שאת.
חוק הפיקוח על שירותים פיננסיים (נכנס לתוקף ביוני 17) מחייב נותן אשראי בקבלת רשיון. זה מחייב הון עצמי ברמה מסוימת, מחייב דיווחים ומחייב שקיפות. בעוד שהחברות הבורסאיות תהננה מכך, הרי שגופים פרטיים רבים עלולים להיפלט מהשוק, והגדולות תהננה מירידה בתחרות.
חוק אשראי הוגן (יכנס לתוקף בנוב 18): החוק נועד להגביל את שיעור הריבית המושת על אנשים פרטיים אך לא על תאגידים (שנחשבים כבעלי כוח מיקוח מול הלווה), כאשר הריבית כוללת גם עמלות המתלוות לעסקה :
חוק צמצום שימוש במזומן (יכנס לתוקף ביולי 19) – כשמו כן הוא, והוא מגביל את השימוש במזומן בעסקאות בין שני צדדים (נועד בעיקר להלחם בהון השחור). לעניינינו, השפעתו העיקרית על נותני השירותים הפיננסיים נוגעת להגבלת מספר ההסבות על צ'קים לשתיים (כלומר ימנע מצב של סיחור צ'ק בנכיון מעבר לשתי הסבות) כך שלפחות חלק מהשחקנים בשוק (למשל צ'יינג') עתידים להפגע והתחרות תקטן. למיטב הבנתנו, הפגיעה במרבית החברות הבורסאיות היא מינימלית אם בכלל , כאשר מנגד, גם כאן תתכן הקטנה של רמת התחרות.
כל החברות בתחום השירותים הפיננסיים, גדולות כקטנות ,צומחות. הקטנות ולו רק מפאת גודלן, ממשיכות לצמוח בתחומי העיסוק המסורתיים של ניכיון צ'קים. הגדולות, פונות לתחומים משיקים: הלוואות ישירות לעסקים, הלוואות בהליך מהיר לעסקים בהתרחבות ואפילו פקטורינג.
רמת המכפילים הממוצעת בענף חד ספרתית (היוצאת דופן היא פנינסולה שנסחרת במכפיל סביב 12) וכל עוד אין בנמצא עדויות למיתון במשק, הרי שהחברות עתידות להמשיך ולצמוח גם בטווח הבינוני ובהתאם לטעמנו השקעה מענייינת גם בהתחשב ברמות הסיכון.