"It’s Déjà vu all over again"
Yogi Berra (מגדולי שחקני הבייסבול)
רבעון הולך ורבעון בא, ובכל הקשור למקרו, דומה כי לא הרבה השתנה..

מקרו

מלחמת סחר – מלחמת הסחר בין סין לארה"ב נמצאת עדיין בעיצומה ולא ניתן להעריך בשלב זה כיצד תתפתח. ברור שכל עוד סין וארה"ב אינן נמצאות במו"מ ההשפעות של מלחמת הסחר ישפיעו על הכיס של הצרכן האמריקאי שישלם יותר על יבוא סיני. במובן זה, ההתפתחות האחרונה בנוגע לשבב שהוחדר על ידי הצבא הסיני לעשרות אלפי שרתים המשמשים חברות אמריקאיות הינו בגדר שמן על המדורה ולבטח אינו אמור להוסיף ליחסי האמון בין המדינות.
טראמפ למעשה "נשכב על הגדר" גם בשביל מדינות מערביות אחרות. בעוד שחברות סיניות מקבלות גישה רחבה לתשתיות וטכנולוגיות מערביות לא מעטות (היוצא מן הכלל אלו הן תשתיות תקשורת בצפון אמריקה
שחסומות לגישה סינית על רקע חשש בטחוני), חברות מערביות אינן נהנות מאותה נגישות בחדירתן לשווקים סיניים.
נזכיר כי לצד האיומים, בכל הנוגע לרצון 'לסגור עסקאות', טראמפ אינו שוקט על שמריו והצליח לסגור הסכמים מול מקסיקו וקנדה שיהוו בסיס מסחרי לשנים הבאות ויקנו שקט תעשייתי ורמת וודאות גבוהה יותר החשובים כל כך לכל כלכלה באשר היא.

כלכלות מתפתחות – לאחר שנים של פריחה כלכלית במדינות המתפתחות (סין, ארגנטינה, טורקיה, הודו וברזיל) אנו רואים ירידה בפעילות העסקית ובביצועי המדדים. הסיבות לכך רבות וברובן קשורות לפעילות הכלכלית בארה"ב. סנקציות כלכליות פוגעות ברוסיה ובטורקיה, והעלייה בריבית בארה"ב מעלה את מחיר
גיוס החוב במדינות המתפתחות לאחר שנים של כסף זול. בשנים הקרובות תאלצנה מדינות מתפתחות רבות למחזר חלקים נכבדים מחוב שנטלו מהשווקים בריביות גבוהות בהרבה מאלו שהיו נהוגות בשנים האחרונות.

באירופה, הרגישה ליצוא, החשש ממלחמת סחר מובן. הבנק המרכזי המשיך להזרים אשראי באמצעות הקלה כמותית ותחזיות הצמיחה עדיין מדברות על קצב צמיחה סביב 2%. אך יחד עם זאת, בפגישה האחרונה הכריז הבנק המרכזי האירופאי על סיום תוכנית ההרחבה בסוף 2018 ועל כן גם באירופה אנו צפויים לחזות בעלית תשואות לאורך זמן.

בישראל, האינפלציה המגולמת באג"חים הממשלתיים עומדת על כ- 1.1%, פחות או יותר בדומה לתחזיות האנליסטים. הסיבות לעליה באינפלציה קשורות לעליה בשכר במשק, עליה בצריכה הפרטית ועליה במחירי הסחורות שמתרגמת לעליה במחירי המוצרים.

ריבית

• עקום התשואה באג"ח הממשלתי השקלי ממשיך להיות תלול ונמצא מעל 2%. הריבית הקצרה אמנם נמוכה לאור ריבית בנק ישראל אך הריבית הארוכה משקפת את המשך עליית התשואות בארה"ב
• כל עוד המשק הישראלי איתן, העלאת ריבית על רקע ציפיות אינפלציוניות גואות אינה מעלה חששות. במידה והמשק יחווה חולשה בטווח הקצר, רמת הריבית כיום תקשה על שימוש בכלים מוניטריים על מנת לסייע למשק להתאושש
• לטעמנו מומלץ להחזיק אג"ח שקלי במח"מ בינוני (לאור תלילות העקום) ואג"ח צמוד קצר (לאור תחזיות האינפלציה בשנה הקרובה)

מיסים

• סודהסטרים נמכרה בכ-3.2 מיליארד דולר וצפוייה להכניס לקופת המדינה כ- 1 מיליארד ₪ במיסים
• פרוטרום נמכרה בכ- 6.5 מיליארד דולר וצפוייה להכנסי לקופת המדינה כ- 2.5 מיליארד ₪ במיסים
• מזור נמכרה בכ- 1.6 מיליארד דולר ואומנם עדיין לא ברור מה היקף המס אותו תשלם אך הוא צפוי לעמוד ככל הנראה סביב 0.5 – 1 מיליארד ₪

מיקרו

פרוטרום, סודהסטרים ומזור ובמידה מסוימת אף אורבוטק (שכבר איננה נסחרת בבורסה בתל אביב), מייצגות תופעה המאפיינת את המשק הישראלי או אולי הן התוצר של שינוי מבני שהתרחש כאן בשני העשורים האחרונים: התבססות הולכת וגדלה על חברות צעירות/סטרטאפים כמקור ליצור ויצירת הכנסה/תעסוקה/תוצר ומיעוטן היחסי של חברות עצמאיות גדולות, מבוססות ומצליחות שהצליחו לשבור את תקרת הזכוכית של ההצלחה הגלובלית. לפעמים זו "עייפות החומר" של הבעלים, לפעמים מדובר בחילופי דורות , כשדור המייסדים מתבגר והדור השני מעוניין להגשים עצמו בדרכים אחרות, לפעמים זו חוסר היכולת הניהולית לעשות עם החברה את הקפיצה הבאה ולפעמים זה הרצון 'לעשות אקזיט' ולהפגש עם הכסף. כך או כך,לא בטוח כי המשק הישראלי יוצא נשכר מכך על אף הכסף המשולם וה'אקזיט': הגוף שקונה אינו מחויב לעובדים ו/או לאתר היצור בארץ. כל 'שיהוק' כלשהוא בעסקים עלול להוביל לפיטורין, סגירת האתר המקומי וכיוצ"ב בעוד שהידע/המוצר/הרעיון היחודי כבר נרתם לטובת העסק הגלובלי כך שהתעשיה המקומית לאוו דווקא יוצאת מחוזקת.
בזווית הצרה יותר של שוק ההון, מדובר בשלוש חברות המשתייכות למדד 35 כשבמקום פרוטרום אמורה להצטרף בעתיד IFF (שתהפוך לחברה השניה בגודלה במדד).

ואם כבר בשינויים מבניים עסקינן, תחום הריטייל מהווה דוגמא מרתקת לתחום המשנה פניו לנגד עיננו:
בשנים האחרונות ראינו כי מחוללי הצמיחה המסורתים בתחום הריטייל נעצרו או איבדו מכוחם. המחאה החברתית מנעה מרשתות השיווק במשך מספר שנים (עד 2018) את היכולת ל"גלגל" לצרכן עליות מחיר, פורמט חנויות הדיסקאונט דומה כי הגיע לרוויה ותרומת מוצרים חדשים למחזורי המכירות ירדה. מבחינת רמות המחיר, 2018 מהווה שינוי. בשקט בשקט, אנו עדים להעלאת מחירים בקטגוריות רבות, הן בגלל עליה במחיר חומרי גלם והן בגלל שהמחאה טרם הרימה ראשה ו- 'בשיטת מצליח', זה פשוט מצליח.
אם נחריג את היכולת להעלות מחיר, מנועי צמיחה נוספים לרווח אמורים להגיע ממקומות אחרים: בין אם באמצעות התייעלות וצמצום הוצאות ובין אם שיפור הניהול הלוגיסטי. אפשרות נוספת היא 'לצאת מהקופסא' ולנסות ולצמוח בתחומים חדשים ובתחומים נלווים לפעילות העיקרית כפי שאכן עשו החברות בענף בפעילותן במותג הפרטי , פעילות האון ליין ופעילות כרטיסי האשראי. לטעמנו, בכל הנוגע לבניית מנועי צמיחה חדשים, את החשיבה היצירתית ביותר מפגינה רשת שופרסל שעל אף גודלה מצליחה להפגין גמישות של 'מתחרה קטן' עם מהלכים אסטרטגיים שמגוונים פעילותה ומקנים לה אפשרויות צמיחה. דוגמא מצוינת לכך היא פעילותה הסיטונאית (הפעילות מאפשרת לגופים עסקיים ומוסדיים שונים לנצל את כוחה המסחרי העדיף של שופרסל ולרכוש משופרסל מוצרים שונים במחיר טוב יותר מאשר ביכולתם להשיג מול היצרנים) ופעילותה בתחם הנדל"ן שאמורה לייצר לה רווחי הון כל אימת שפרויקט יבשיל.

בכל הנוגע למהלכים אסטרטגיים, מענין לראות את התהליך שעבר בנק דיסקונט. לאחר שבשנות המשבר הפיננסי ולאחריו נאלץ לחזק הונו ולשפר את יעילותו תוך שהוא נמנע מפעילות אשראי אגרסיבית, דומה כי התקופה הקשה מאחוריו. תהליכי התייעלות אותם עבר הבנק (בדומה לשאר המערכת הבנקאית שנהנתה מרוח גבית מצד המפקחת על הבנקים) ושיפור הונו מאפשרים לו כיום לנקוט בצעדים 'התקפיים' לאחר תקופת מגננה לא קצרה.
המהלך האחרון שביצע דיסקונט הוא לא פחות ממבריק לטעמנו, ואנחנו מדברים כמובן על עסקת רכישת דקסיה (בתמורה ל-670 מיליון שקל בדומה להון העצמי של דקסיה כשבדיסקונט מתכוונים למזגו עם מרכנתיל המוחזק 100% על ידי דיסקונט), עסקה שטובה להערכתנו הן לבנק הרוכש, הן לבנק הנרכש והן לבעלי המניות וזו בהנחה שהעסקה תאושר ע"י הגורמים הרלבנטיים.
נזכיר כי דקסיה ממוצבת כבר שנים באופן מצוין בקרב רשויות מקומיות, עם קשרים רבי שנים ומנגנון שיודע לעבוד ביעילות יחסית מול רשויות אלו הודות להתמקדותו בתחום והשענותו על סניף אחד בלבד שנותן שירותים לכל הרשויות בארץ.
על רקע חסרונות לקוטן, 'סובל' דקסיה מריכוזיות לווים גדולה הנמדדת ביחס לגודל ההון שלו. על מנת להצליח ולחלק אשראי החזיק דקסיה עודפי הון גבוהים מהנדרש (למעשה, כיום מדובר בכ- 300 מ' ₪ יותר מהנדרש לו). מיזוג עם בנק גדול יותר, פותר בעיה זו והפעילות הממוזגת תוכל לצמוח בשיעורים דו ספרתיים, ואפילו לחלק חלק מההון העודף כדיבידנד שכן הלוואה שבעבר נחשבה כגדולה (וכל הלוואה שהיא 10% מהון הבנק נחשבת לגדולה. במקרה של דקסיה טרום המיזוג, מדובר בהלוואות שהן מעל ל- 66 מ' ₪), לא תחשב כזו כיום. מיזוג עם מרכנתיל פירושו כי גם הלוואות בסדרי גודל של כ- 300 מ' ₪ ללווה בודד לא תספרנה תחת 'מגבלת לווים' ולכן ברור כי דיסקונט יוכל להאיץ את הפעילות באופן משמעותי ולייצר לעצמו צמיחה באפיק זה.

בנוסף, בנק דיסקונט נהנה מעוד שתי נקודות חיוביות לפחות מבחינת ניראותו בעיני המשקיעים והתקשורת: יחס היעילות הלוקה בחסר של דיסקונט ישתפר (אמנם בשוליים, אבל ישתפר, שכן כאמור בנק דקסיה הינו היעיל במערכת ובפער ניכר בהשוואה לדיסקונט) והלימות ההון אף היא צפויה להשתפר, לפחות בטווח הקצר עד שעודפי ההון יחולקו כדיבידנד או שינוצלו לצורך האצת הצמיחה.

האם המיזוג הינו בשורה חיובית מבחינת דקסיה ובעלי מניותיה ?
מחיר המניות עלה בעקבות הצעת הרכישה ולכן הבשורה חיובית, אולם נודה על האמת כי סברנו שכל מחיר עד 1.5 על הון דקסיה (קרי שווי של עד 1 מד' ₪ ) הינו שווי ראוי בזכות עודפי ההון המוחזקים בדקסיה ויכולות הצמיחה הגבוהות יותר של דקסיה במסגרת הבנק הממוזג.